银行工作人员清点货币。资料图。中新社记者 张云 摄

　　《中国经济周刊》记者 谢玮 贾国强 | 北京报道

　　责编：周琦

　　(本文刊发于《中国经济周刊》2017年第38期)

　　最近，人民币汇率走出一波“跌宕起伏”的行情。

　　9月上旬，人民币兑美元汇率曾连续11天上涨，累计上涨逾2000个基点，创下了2005年汇改以来最长连涨纪录。

　　9月21日凌晨，美联储公布9月利率决议，决定维持联邦基金利率区间1%～1.25%不变，宣布10月起开始缩减资产负债表。中国外汇交易中心公布，21日人民币兑美元中间价报6.5867，较前一交易日大跌197个基点，创下9月1日以来新低，连续3天调贬。

　　人民币汇率双向波动弹性增强，或是央行汇改的“应有之意”。日前，在由中国社科院国家金融与发展实验室主办的人民币与外汇市场论坛上，国家外汇管理局副局长陆磊表示，中国金融市场开放是基本方向，未来人民币汇率将会更富有弹性，完善以市场供求为基础的人民币汇率形成机制方向不会改变。

　　在接受《中国经济周刊》记者采访时，联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖称，四季度人民币可能面临一定的贬值压力，不过幅度有限。而民生证券副总裁、研究院院长管清友则认为，目前人民币中间价定价公式是双因素综合考量，反映市场供求的因素和反映外盘变化的因素，都可能贡献四季度人民币升值动能。

　　人民币相对其他货币波动幅度偏窄

　　摩根大通中国首席经济学家朱海斌向《中国经济周刊》记者介绍，“8·11”汇改以来，人民币兑美元的波幅在加大，但相比其他一些主要货币兑美元的波动浮动而言，人民币的整体波动幅度还是偏窄。“今年人民币虽然兑美元升值，但大环境下，欧元、日元和其他的一些主要货币兑美元的升值幅度更大。只是在一篮子货币汇率为参考的汇率机制之下，人民币兑美元有了一定的升值。”

　　朱海斌说，出现上述情况背后的原因很多，不仅仅是由于汇率机制改革的变化，还包括基本面的改善，“去年下半年以来中国宏观经济企稳、国内市场利率上行，中国与海外的利差逐渐减缓。今年美元进入一个弱周期，市场对汇率的需求、供求关系出现了一些有意思的变化。”

　　业内人士认为，要理解现阶段的人民币兑美元的汇率升值，至少要回到2015年的“8·11”汇改去探究。2015年8月11日，央行宣布调整人民币兑美元汇率中间价报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价。这一调整使得人民币兑美元汇率中间价机制进一步市场化，更加真实地反映了当期外汇市场的供求关系。

　　舆论普遍认为，“8·11”汇改最核心的突破是使人民币汇率波动摆脱了受单一美元汇率的影响。

　　汇改之初，人民币兑美元中间价取决于前一天的收盘价，但这一机制并没有维持多久。2015年底，央行推出参照一篮子货币汇率，以供求关系为基础的管理浮动汇率机制。今年5月，央行在人民币中间价形成机制中引入“逆周期调节因子”。央行称，在中间价报价模型中引入“逆周期因子”，可通过校正外汇市场的顺周期性，防止人民币汇率单方面出现超调。

　　“我们处在一个变化时代，而这种变化使得我们最终看到的资本流动、汇率的影响因子变得更加复杂和高频。”国家外汇管理局副局长陆磊表示，“8·11”汇改之后，人民币汇率波动剧烈，其基本面在于人民币跨境额度已经很大，离岸市场形成，各类投资者认为很遥远的微观现象会影响币值，进而决定他们的操作，如关注微观杠杆率、商业银行资产质量、地方政府负债等，“相比更早(时期)，国际投资者可能很少关注这种微观数据，更多可能关注的是美国货币政策变化对于包括但不限于人民币的币值影响，这就形成了对于中央银行、外汇局的压力。当初仅从几个变量出发来关注人民币兑主要货币、一篮子货币汇率的时代可能已经过去了。”

　　人民币四季度走强走弱？

　　专家意见不一

　　对于人民币汇率U形波动的问题，国家外汇管理局国际收支司前司长管涛曾向《中国经济周刊》记者解释说，市场是一回事，分析预测则是另一回事，政策就是要打破市场的一致性预期，当市场预期一致时，政策或会出面干预，“比如去年底市场普遍预测人民币要贬值，而今年上半年人民币却是增值的，令不少投机者被套牢。”

　　“就人民币汇率而言，一波快涨之后，调整是肯定的。” 民生证券副总裁、研究院院长管清友曾表示，人民币走势“变脸”给企业上了深刻一课。“企业要提高对人民币汇率波动的忍耐性和应对能力，对人民币汇率弹性加大有正确认识。企业端应该尽量降低外汇敞口，学会使用多元套保工具来降低外汇敞口，做好风险应对。”

　　下一步，人民币和外汇市场的关系，会向何种趋势发展？

　　“用潘功胜局长(中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长)的话，打开的窗不会再关上，因此市场开放将是基本方向。”陆磊称，“(人民币)汇率会更具弹性”，完善以市场供求为基础的人民币汇率形成机制方向不会改变，要坚持优化“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率的中间价形成机制，同时引导实体经济更多地使用相关币种来进行贸易投资结算，其中便包括人民币。

　　9月11日，人民银行调整了外汇风险准备金政策和对境外金融机构境内存放执行正常准备金率的政策，将外汇风险准备金征收比例由20%降为0，并取消对境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理。此前，这两项政策均在市场对人民币贬值预期较强的背景下出台。

　　朱海斌直言，目前，人民币汇改的最大一个障碍是，无论市场还是政府，对人民币汇率波幅加大还是有较深的恐惧感，需要克服这种恐惧感。此外，在市场基础设施建设方面，如何推出更多金融产品，以方便企业对冲汇率风险，可能是下一步要做的事情。

　　兴业证券研报认为，人民币“年内低点未出现、单向行情难再现”。短期内，白宫公布税改“核心因素”、美联储宣布缩表，美元指数、美债收益率可能获得支撑，但在美元牛市基本终结的情况下，美元反弹力度有限。兴业证券称，长期来看，国内经济下行时人民币贬值压力较大，但“逆周期因子”会打破人民币单向贬值的惯性，整体而言，双向波动行情会加剧，“赌”人民币单向波动的做法会难以为继。

　　“近日人民币兑美元汇率继续走弱，一方面因美元指数止跌企稳，另一方面则是前期持续升值后的回调，在央行调整外汇风险准备金后，市场对人民币汇率的预期发生改变。”联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖向《中国经济周刊》记者分析道。

　　在他看来，展望四季度，人民币可能面临一定的贬值压力。“美元见底后会升值，国内基本面因素也会造成一定的影响，预计四季度经济放缓的压力将有所上升。但由于人民币贬值的预期已经被扭转，短期资本流动对汇率的影响有限，不存在超调的压力，因此人民币贬值的空间也是有限的。”李奇霖说。

　　民生证券副总裁、研究院院长管清友则在接受《中国经济周刊》记者采访时对上述观点表达了不同看法。管清友认为，目前人民币中间价定价公式是双因素综合考量，反映市场供求的因素(近期人民币持续升值触发人民币贬值预期的分化)+反映外盘变化的因素(下半年美元难再强势)，都可能贡献四季度人民币升值动能。

　　今年上半年上市公司汇兑损益“冰火两重天”

　　人民币汇率震荡对国内上市公司的业绩产生了不小的影响，特别是对一些国际化程度高的上市公司。《中国经济周刊》记者梳理Wind资讯统计数据发现，在3364家上市公司所发布的半年报中，有92家公司披露了上半年汇兑损益情况，建设银行(601939.SH)以净收益131.37亿元位列第一，民生银行(600016.SH)以净损失6.87亿元垫底；从行业来看，受汇率变动敏感的航空股汇兑净收益大幅增加，出口类服装企业汇兑净损失增加。

　　建行上半年汇兑净收益131.37亿元

　　Wind资讯数据显示，披露汇兑损益情况的92家上市公司中，41家上市公司为汇兑净收益，总额为383.02亿元。

　　具体来看，净收益超过亿元的企业有17家，如农业银行(601288.SH)、兴业银行(601166.SH)等，这17家净收益之和为380.14亿元，占比99.25%；低于亿元的企业有24家，如地尔汉宇(300403.SZ)、南钢股份(600282.SH)等，这24家净收益之和为2.87亿元，占比0.75%。

　　建设银行半年报显示，“上半年汇兑收益131.37亿元，较上年同期增加79.16亿元，主要由于外汇业务量增长、外汇衍生交易估值收益增加”；其中海外业务汇兑收益60.06亿元，占比45.72%。

　　在汇兑净损失方面，51家上市公司共损失23.75亿元，民生银行损失6.87亿元为最多。

　　具体来看，净损失超过亿元的企业有8家，如中国平安(601318.SH)、海通证券(600837.SH)等，这8家净损失之和为18.63亿元，占比78.44%；损失低于亿元的企业有43家，如中国人寿(601628.SH)和锦龙股份(000712.SZ)等，这43家净损失之和为5.12亿元，占比21.56%。

　　中国人寿半年报即显示，“如果人民币兑美元、欧元等汇率升值幅度高达10%，本集团本期的合并税前利润将减少5.22亿元人民币。”

　　业内人士认为，从总体上看，41家上市公司汇兑净收益383亿元，而51家上市公司汇兑净损失才近24亿元，前者是后者的15.96倍，这或在一定程度上说明，人民币升值对我国上市公司业绩的影响更积极、更正面。

　　航空造纸企业获益，纺织家电企业受损

　　作为对人民币汇率变动比较敏感的行业之一，今年以来人民币汇率震荡令民航业受益匪浅。其中，中国国航(601111.SH)、东方航空(600115.SH)和南方航空(600029.SH)三家航企表现最为明显。

　　今年上半年，中国国航汇兑净收益为12.70亿元，去年同期为汇兑净损失16.98亿元；东方航空汇兑净收益为6.74亿元，去年同期为汇兑净损失13.55亿元；南方航空汇兑净收益为5.61亿元，去年同期为汇兑净损失15.6亿元。

　　汇兑损益扭亏为盈，对上市公司股价也提振很大。以南方航空为例，去年12月30日收盘价为6.92元，而今年9月11日盘中高点为9.24元，涨幅达33.53%。

　　此外，进口原材料多的造纸企业也迎来利好。以青山纸业(600103.SH)为例，今年上半年汇兑净损失为34.1万元，而去年同期为347.7万元，降低了企业的成本。

　　不过，纺织服装、家电等出口产业和国际施工企业，或因人民币升值而业绩受损。如纺织服装类上市公司联发股份(002394.SZ)的半年报即显示，该公司出口业务约占主营业务比重的70%左右，今年上半年汇兑净损失为926.35万元，而去年同期该公司汇兑净收益为392.44万元。

　　家电类出口企业TCL集团(000100.SZ)也遭受了一定损失，今年上半年汇兑净损失963万元。